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核心结论：

决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素。 1） 对于价值成长风格而言，风格的盈利优势差异是核心影响因素，相对估值偏高、牛熊市切换会影响成长价值风格切换的时间点。 2）对于大小盘风格而言， 投资者结构变化是核心影响因素，成长价值风格的表现是次要影响因素。

牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性。 结合历史复盘，我们发现即使每一轮经济的复苏节奏、复苏强度不同，但股票资产的表现却存在不少共同点。 1）宽基指数自低点的累计涨幅通常在 20%以上。 2） 全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献。 3）结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为估值抬升、估值回撤、盈利驱动三个阶段。

牛市第一年价值成长、大小盘风格的决定因素。

1）从投资时点来看，熊转牛之后，市场风格大概率出现切换。 具体来看， 2012 年初市场风格由价值转为成长， 2016 年初市场风格由成长转为价值，由小盘转为大盘， 2019 年初市场风格由价值转为成长，这些风格切换的时点均与牛熊市切换的时点吻合。

2）估值处于低位的风格最容易成为年度最强风格。 2012 年初成长风格、小盘风格的相对估值均偏低； 2016 年初价值板块相对估值修复空间大，大盘相对估值处于历史低位； 2019 年初成长风格相对估值偏低，大盘风格相对估值偏高。

3）成长价值风格的变化取决于盈利相对优势，与经济复苏强度的关系不稳定。 成长价值风格与经济复苏强度关系不大的原因在于，某种风格的盈利优势既取决于需求，也取决于供给。而经济复苏强度仅能解释需求因素。2012 年初成长风格跑赢时，计算机、电子行业供应完成出清； 2016 年初，价值风格跑赢时，家电行业供应完成出清； 2019 年初成长风格跑赢时，电子行业供应完成出清。

4）大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，与经济复苏强度、风格盈利优势的关系不大。 2007 年至 2015 年，机构投资者持仓比例持续下降，小盘风格跑赢； 2016 年至 2021 年，北上资金、公募基金、私募基金规模先后扩张，带动机构投资者持仓比例上行，大盘风格跑赢。

风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。

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