民生证券股份有限公司周泰,李航,王姗姗近期对陕西黑猫进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：焦化业务亏损，投资收益贡献主要利润》，本报告对陕西黑猫给出增持评级，当前股价为4.75元。

(资料图)

陕西黑猫(601015)

事件：2023年3月29日，公司公布2022年年度报告，公司实现2022年度营业收入232.00亿元，同比增长22.78%；实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元，同比下滑81.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.94亿元，同比下滑78.38%。

22Q4盈利同比下降，环比扭亏为盈。2022年四季度公司实现营业收入52.51亿元，同比增长9.88%，环比下滑2.36%；实现归母净利润0.38亿元，同比下滑87.50%，环比扭亏为盈。2022Q4环比业绩改善主要是因为焦油价格环比提升14.52%，而成本方面精煤价格环比仅上涨8.30%。

联营企业建新煤化盈利能力较强，投资收益占税前利润比重为84.37%。2022年公司的投资收益为3.47亿元，占利润总额的比重为84.37%，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为4.00亿元，投资收益主要来自于公司直接持股49%的联营企业建新煤化。建新煤化位于陕西省黄陵县腰坪乡建庄矿区南部，主要煤种为长焰煤，设计能力400万吨/年，2022年建新煤化净利润为9.09亿元，净利率为35.53%。

成本快速提高，焦化业务亏损。2022年公司销售焦炭656.23万吨，同比增长10.35%。据公告测算，焦炭综合售价为2602元/吨，同比增长8.17%；综合销售成本为2916元/吨，同比增长25.53%。由于焦炭成本的快速上升，焦炭业务的毛利率下降15.49个百分点至-12.07%。

主要化工品销量提升，盈利能力差别较大。销量方面，2022年，公司销售焦油24.23万吨（+8.61%），销售合成氨32.08万吨（+24.09%），销售LNG13.88万吨（-0.98%），销售BDO5.65万吨（+10.30%），销售粗苯7.68万吨（+13.88%），销售甲醇24.32万吨（+278.48%）。价格和盈利能力方面，焦油价格上涨最快，为4708元/吨（+46.43%），毛利率达78.91%；合成氨价格为3188元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG价格为5822元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG价格为5822元/吨（+44.16%），毛利率为44.16%；BDO价格为15771元/吨（-28.23%），毛利率为24.03%；粗苯价格为5628元/吨（+28.61%），毛利率为38.27%；甲醇价格为1973元/吨（-3.22%），毛利率为37.38%。

产业内外延伸，业务结构持续优化。2022年9月，公司公告，全资子公司新疆黑猫将以5.78亿元收购天津前进实业持有的库车金沟煤矿100%股权，据2021年的勘探情况，该煤矿勘查区的保有资源储量为18898万吨，主要煤种为1/3焦煤、气煤等，目前，该矿正在办理生产规模为150万吨/年和重新进行矿井设计的变更手续。此外，内蒙古黑猫二期项目的100万吨焦炭/年预计于2023年下半年建设完成。公司上下游产能同步扩张，利润有望实现增厚。

投资建议：我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为5.41/7.73/9.89亿元，EPS分别为0.26/0.38/0.48元/股，对应2023年3月30日的PE分别为18倍、13倍、10倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：主要产品价格下降，安全生产风险，新建项目投产进度不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券陈晨研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.13%，其预测2023年度归属净利润为盈利16.73亿，根据现价换算的预测PE为5.79。

最新盈利预测明细如下：

根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，陕西黑猫（601015）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标2星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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